El instituto emisor advirtió en dos informes sobre la exposición a derivados de tasas externas, mientras un académico de Clapes UC cuestionaba desde 2019 el diseño de los multifondos.
El desplome de los fondos de pensiones más consevadores que administran las AFP sigue generando ruido y ahora hace eco sobre la regulación de los multifondos y la exposición de los ahorros previsionales a los movimientos de las tasas de interés en Estados Unidos. Pero las advertencias sobre los riesgos de estas inversiones no aparecieron después de las pérdidas, ya que algunas voces relevantes venían levantando alertas hace tiempo. El Banco Central, una de ellas. La entidad presidida por Rosanna Cota había planteado estos riesgos en sus informes de estabilidad financiera, mientras que el investigador de Clapes UC Arturo Cifuentes llevaba años cuestionando el modelo regulatorio.
A ello se suma una revelación de Bloomberg sobre ejecutivos de las propias AFP que habrían pedido en privado límites para frenar operaciones que, pese a sus riesgos, no podían abandonar individualmente. El Fondo E, destinado a los afiliados más conservadores y con mayor cercanía a la jubilación, cayó 4,92% en septiembre y acumuló una pérdida real de 10,39% entre enero y septiembre. El movimiento se produjo en medio del alza de las tasas de interés en Estados Unidos, que golpeó las inversiones de renta fija y dejó en evidencia la exposición de los fondos previsionales a instrumentos derivados
Desde el Banco Central reconocen que los riesgos asociados a estas posiciones habían sido advertidos antes de que se materializaran las pérdidas. El instituto emisor señaló que manifestó sus apreciaciones sobre las operaciones de las AFP con derivados de tasas externas en los Informes de Estabilidad Financiera del segundo semestre de 2025 y del primer semestre de 2026, además de hacerlo en instancias de coordinación con otras autoridades financieras. En su informe más reciente, el organismo sostuvo que, si bien el crecimiento de las posiciones de los fondos de pensiones en swaps de tasas de interés se había moderado respecto de años anteriores, su nivel seguía siendo elevado. El Banco Central también advirtió que estas posiciones aumentaban la exposición de los fondos a eventuales alzas en el tramo largo de la curva de rendimiento. Sin embargo, precisó que durante los últimos meses el mercado financiero local había operado con normalidad, sin disrupciones observables en la formación de precios. Las alertas no se limitaron a las instituciones financieras. El investigador principal de Clapes UC, Arturo Cifuentes, llevaba al menos desde 2019 cuestionando la forma en que se regula el riesgo de los multifondos chilenos. Su trabajo más reciente, publicado el 19 de agosto junto a la investigadora Antonia Cabrera bajo el título «Consecuencias de una regulación mal pensada», adquirió especial relevancia tras las pérdidas del Fondo E. El estudio mostró que la duración ponderada de su cartera de renta fija pasó de alrededor de cinco años en 2009 a 10,2 años en 2025, el nivel más alto del sistema. También registró un aumento del CVaR -una medida de las pérdidas promedio en escenarios adversos- desde 1,47% en el período 2010-2017 hasta 4,19% entre 2018 y 2025. La medición de duración consideró únicamente los bonos, sin incorporar los swaps de tasas que explican buena parte de las pérdidas de este año. Para Cifuentes, el problema está en el diseño de la regulación, que establece límites por clase de activo y calidad crediticia, pero no controlaba adecuadamente la duración de las inversiones. El académico calificó al Diario Financiero esta omisión como «un error regulatorio básico y fundamental». Según sostuvo, en Clapes UC plantearon el problema «muchas veces» al entonces superintendente de Pensiones, Osvaldo Macías. La crítica apunta a que el regulador ha buscado contener los riesgos mediante límites para cada tipo de activo, en lugar de evaluar el riesgo de la cartera en su conjunto. «Hay que olvidarse de los límites por clase de activo», planteó Cifuentes en un seminario de Clapes UC en octubre de 2025. La advertencia se había repetido en distintas publicaciones. En 2019, el investigador comparó el sistema chileno con el mexicano, que utiliza un límite de VaR para el conjunto de la cartera. En noviembre de 2022, junto a Jorge Alfaro, concluyó que los cinco multifondos chilenos habían entregado retornos sin diferencias estadísticamente significativas en dos décadas, debido a que «la regulación no contempló ninguna métrica de control de riesgo a nivel de portafolio».
En marzo de 2025 propuso un régimen de inversión basado en un presupuesto de riesgo medido mediante CVaR. Y en junio de este año, junto a investigadores de Clapes UC y Fintual, volvió a defender ese enfoque para los futuros fondos generacionales, ajustando el riesgo a medida que los afiliados se acercan a la jubilación.
Las advertencias desde las propias AFP.
Según Bloomberg, ejecutivos de las propias administradoras habrían pedido en conversaciones privadas que los reguladores limitaran las operaciones con derivados, ante los riesgos de mantener grandes posiciones vinculadas a las tasas de interés estadounidenses. De acuerdo con personas familiarizadas con esas conversaciones citadas por dicho medio, las operaciones habían resultado tan rentables que las AFP no podían abandonarlas individualmente sin exponerse a obtener retornos inferiores a los de sus competidores. El sistema penaliza a los fondos que tienen un desempeño inferior al de sus pares. La demora en introducir límites habría contribuido a que la industria mantuviera una exposición que terminó volviéndose en su contra cuando subieron las tasas estadounidenses.
Bloomberg reportó que las posiciones de las AFP en derivados de tasas extranjeras pasaron de registrar una ganancia a valor de mercado de US$ 2.100 millones ocho meses antes a un valor negativo de US$ 7.700 millones en septiembre. El medio también consignó que la Superintendencia de Pensiones declinó comentar si las administradoras habían solicitado reglas que pudieran haber reducido estos riesgos. En declaraciones a «El Mercurio», el superintendente Joaquín Cortez sostuvo que no le correspondía evaluar las decisiones de inversión de los fondos. No obstante, Bloomberg reportó que Cortez había señalado que el regulador advirtió a las AFP sobre los riesgos de estas posiciones en 2024 y que en enero de 2025 les exigió modificar sus políticas de gestión. La industria, por su parte, enfrenta un plazo hasta comienzos de noviembre para ajustarse a límites más estrictos sobre derivados, impuestos por el regulador en abril. Las administradoras que todavía excedan esos umbrales tendrán que reducir sus posiciones y materializar pérdidas. Una regulación que busca corregir los riesgos Las autoridades han adoptado medidas para enfrentar parte de los problemas advertidos. En su informe del primer semestre de 2026, el Banco Central destacó que la normativa de la Superintendencia de Pensiones incorporó nuevos límites de exposición y requerimientos de liquidez para mitigar los riesgos asociados a los llamados de margen de las operaciones con derivados. También estableció mecanismos para reducir el riesgo de contraparte, cuya plena vigencia está prevista para el próximo año. Pero Cifuentes adviertió que los cambios no resolverían completamente el problema. A su juicio, el nuevo régimen de fondos generacionales, publicado el 1 de septiembre, sigue sin incorporar métricas de riesgo para el portafolio completo. «La falta de un límite de duración solo se corrigió ahora», señaló el académico al Diario Financiero, aunque advirtió que el nuevo esquema «tampoco contempla métricas de riesgo», sino «solo límites por clase de activos. O sea, esto podría suceder de nuevo». El costo para quienes están próximos a jubilar El efecto de las pérdidas va más allá de los resultados financieros de las AFP. Los fondos más conservadores son utilizados por personas que, por su cercanía a la jubilación, tienen menos tiempo para recuperar caídas pronunciadas en sus ahorros. Matías Acevedo, exdirector de Presupuestos, ilustró el impacto en una publicación en su cuenta de . Si un ahorro permitía financiar una pensión de $100 antes de la caída, explicó, el retroceso del Fondo E la reduciría a unos $90. En caso de optar por una renta vitalicia, la mejora de las tasas de interés permitiría recuperar solo una parte de esa pérdida. «Hay compensación, pero muy pequeña», escribió Acevedo. En su ejemplo, la pensión que podría contratarse mediante una renta vitalicia quedaría en torno a $91, lo que supone una reducción cercana al 9% respecto del monto original.
Fuente: Emol.com
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